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         近来甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司对赌条款争议引起投资界的广泛关注，因为甘肃省高级人民法院作出终审判决，认定对赌条款无效，该判决成为我国首次确认对赌条款无效的判决。

一直以来，对赌条款似乎以一种模棱两可的状态在风险投资的投资活动中大行其道，被广泛采用。正因如此，该判决才引起中国风险投资界的普遍关注。

何为对赌

“对赌条款”（或“对赌协议”）是个舶来名词，英文为“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的字面翻译“估值调整机制”。由于风险投资往往基于对目标公司的高估值而以较高的溢价购买目标公司少量的股权，而目标公司未来盈利能力尚处于不确定状态，为保护自身投资利益，也为对目标公司及其创始人进行激励，投资人通常会采用这种估值调整机制，以便在目标公司出现与投资估值不符的事件时，对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也是一种期权的形式，由投资人和拥有控股权的企业创始人对企业未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，对赌条款可以有效保护投资人利益。正是由于这个原因，估值调整机制在国外的风险投资交易中被普遍采用。

随着风险投资在中国的兴起，估值调整机制也开始运用于对中国企业的投资项目中。但是不知什么原因，在国外大行其道的估值调整机制进入中国便获得了“对赌条款”或“对赌协议”这样一个赌性十足的名号。对于中国人而言，赌博总是与道德和违法联系在一起的，因此在中国对赌条款似乎一开始就被染上了一种贬义的色彩，而实际上它和“赌”相去甚远。

对赌方式

如前所述，对赌条款实际上是对被投资的目标公司进行估值调整的一种安排，在实践中这种估值调整可以采取不同的评判标准。国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准，并分别根据各种标准的完成情况确定相应的股权调整方式。

在对国内企业的风险投资中，对赌条款则相对简单直接，主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为评判标准，并根据绩效情况进行股权调整。一般而言，股权调整的基本原则是根据目标公司的财务绩效对其估值进行相应调整，并按调整后的估值重新计算投资人的持股比例，如果估值降低，则投资可无偿或低价获得目标公司的相应股权（通常由创始人低价或无偿转让），以弥补估值差异导致的股权差额。

在投资项目的投资意向书（Term Sheet）中，比较常用的一种对赌条款表述举例如下：

业绩承诺：

创始人承诺：投资完成后，公司2013年经审计后的净利润不少于人民币2000万元（“2013年业绩承诺”），且2014年经审计后的净利润不少于人民币2500万元（“2014年业绩承诺”）。2013年业绩和2014年业绩相互独立衡量。本次投资后估值2亿元是分别基于2013年业绩承诺和2014年业绩承诺计算得出。

净利润以经具有中国从业资格的会计师事务所审计的结果为准。经审计后，如果实际完成利润和承诺的业绩相差在10%的幅度内，可以视为该年度的业绩承诺达到。

创始人承诺，如公司未达到上述业绩承诺，投资人将根据该两年所分别实现的净利润数额调整对公司的估值，公司及创始人应以股权比例调整的方式来补偿投资人，即：

在我国，为大家所熟知的对赌案例是对蒙牛的投资。2004年5月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资联合对蒙牛进行投资，并对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理层须将一定股权转让给投资机构；如符合要求，投资机构则将按约定转让部分股权给蒙牛管理层。实际上，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润更是增长超过90%。2005年4月，各方提前终止“对赌协议”，投资机构依约向蒙牛管理层转让了相应股权。

蒙牛案例被认为是中国第一例实现双赢的“对赌”交易，投资人通过对赌条款激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但因蒙牛业绩高速增长带来的收益提高足以保证其投资利益；而对于蒙牛来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。

当然有双赢的案例，也就会有“单赢”和双输的案例。但从本质上说，对赌条款并不是投资双方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，从而使自己能分到的那块更大。如果蛋糕不但没有做大，反而缩小，即使投资人能拿到更多的份额，实际上还可能得不偿失。因此，某种意义上，对赌双方并不存在利益冲突，投资人希望从市场上而非创始人那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌条款中涉及的价值补偿往往并不足以满足投资人的期望。

法律障碍

涉及中国法律，首先要解决的是对赌条款的有效性问题。目前我国并没有相关法律规定对对赌条款作出明确规定。一般而言，合同条款是否有效应根据《合同法》的规定进行判断。根据《合同法》第五十二条的规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。应该说，对赌条款不适用于上述（一）、（二）和（四）项规定的情形，因其不存在欺诈、恶意串通或损害社会公共利益等行为。虽然对赌条款并不存在所谓“非法目的”，就目前来说也没有明显违反“法律、行政法规的强制性规定”，但该两项规定似乎可以给予法院更大的裁量空间。因此，如果法院适用《合同法》第五十二条规定判决对赌条款无效，则最可能引用的是（三）和（五）项的规定。

实践当中，对赌条款有效性的争议并不妨碍投资人与目标公司及创始人在投资协议中约定对赌条款。因为通常双方都不会用诉讼的方式解决问题，其原因在于，如果创始人和投资人对簿公堂，可能就会牵涉到诚信问题，也就是所谓的“契约精神”，以后就很难有投资人再去对创始人的企业进行投资了。

尽管如此，由于法律上有效性的不确定，对赌条款还是可能遇到来自于主管政府部门（如商务部门和工商部门）的挑战。在缺乏明确法律规定的情况下，不同政府部门，甚至相同政府部门的不同工作人员对法律规定的理解可能不一样，由此可能导致带有对赌条款的投资协议可能被主管政府部门认定为非法而无法获得批准和登记。

因此实践操作中，对赌条款通常不会写入需要经商务部门审批或工商部门登记的协议或章程中，而是以补充协议的形式进行约定，由此也在某种程度上导致其给人一种因为不符合法律规定而私下约定进行规避的印象。

除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在实践操作中还可能发生税务方面的问题。对赌条例一旦得以实施，则无论是投资人还是创始人以低价获得股权都可能会面临税务机关对交易的干涉，从而产生巨额的所得税负担。

由此可见，对赌条款在中国的实施不仅需要解决有效性的问题，还需要考虑在审批、登记及税务等各方面的问题。

总体而言，对赌存在的根本原因还是在于企业对融资的高估值和高溢价。通过风险投资，创始人可以用相对较低的对价获得发展所需的资金。对于投资人来说，如果投资的溢价越低，则对赌必要性越小，但是创始人要付出的对价却会大大提高，反而不利于企业融资。因此解决对赌条款的办法不是完全禁止，而是进行规范，比如适当调整投资的溢价比例，并相应限制对赌幅度等。

延伸阅读

前述对赌案例虽然都涉及中国企业，但由于投资安排均发生在境外，因此并未直接遭受来自中国法律的挑战，但是甘肃世恒和海富投资的案例则完全是根据中国法律进行的，以下我们将对此案进行简要介绍和分析。

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，下称“甘肃世恒”）与苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）及其他相关方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议”），约定各方同意海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，并持有甘肃世恒增资后3.85％的股权。增资协议还约定了对赌条款，即2008年甘肃世恒的净利润不得低于3000万元人民币，否则海富有权要求甘肃世恒及其控股股东进行补偿，补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×2000万元。

由于2008年甘肃世恒的净利润仅为26858.13元，远低于约定的3000万元。2009年12 月，海富投资向兰州市中级人民法院提起诉讼，要求补偿。兰州市中级人民法院以对赌约定违反《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定为由驳回海富投资的诉讼请求。海富投资上诉后，甘肃省高级人民法院认为对赌约定违反了投资领域风险共担的原则，并参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，将海富投资2000万元投资款中除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外的剩余1885.2283万元投资款（通常作为溢价计入资本公积）认定为“名为投资，实为借贷”，并据此驳回海富投资的诉讼请求，但判决甘肃世恒及其控股股东按同期定期存款利率返还剩余投资款及利息。据悉该案已向最高人民法院提起申诉，而申诉人不是海富投资，而是甘肃世恒，大概投资变成一笔需要马上偿还的巨额贷款让他们也很难接受。

如前所述，将对赌条款认定为违反法律、行政法规的强制性规定，是法院更容易采纳的一种态度，只不过具体违反哪部法律或行政法规，则见仁见智。所以兰州市中级人民法院认定违反《中外合资经营企业法》关于利润分配的规定，但却被甘肃省高级人民法院否决。然而甘肃省高级人民法院的判决似乎也值得商榷。将投资溢价认定为借贷实际上大大提高了创始人的融资成本，若融资数额较大，则很可能让出公司控制权。在此情形下，创始人不可能选择通过风险投资的方式进行融资。如此则不仅切断创新性企业一条融资途径，同样也不利于风险投资行业的长远发展。

最高人民法院对该案的再审，似乎意味着将对对赌条例的效力盖棺定论。因为尽管中国并非判例法国家，但某种意义上，最高人民法院的判决能表明其对于对赌条款的态度，很可能会成为其他法院审理类似案件的参考。在没有做出正式判决之前，可以有很多猜测。但从风险投资行业及企业发展的角度，似乎都不应该简单将对赌条款认定为无效。正如北京大学经济学院金融系副教授欧阳良宜所说，“假如最高院判决该对赌协议无效，则以后PE基金在尽职调查上的时间和金钱方面的成本将大大增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得PE投资节奏大大放缓，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。”

转自：http://www.topcfo.net/index.php/News/index/id/28810/p/1.html 文/刘少辉